中金董事总经理黄海洲:美国宏观政策的外溢效应



6月10日,2021年亚布力论坛顺利闭幕。中金公司董事总经理、管理委员会成员、股票业务部负责人黄海洲作闭幕演讲。他说,要从多维度、多热点、国内外各种变量去理解“百年未有之大变局”。

黄海洲认为,2020年全球新冠疫情是大变局中的一个重要变量,美国从2020年4月推出史无前例的应对策略——巨量货币宽松和财政赤字,它所带来的溢出效应也是百年未遇。我们应该关注美国宏观政策的外溢效应。

黄海洲还说,企业家对冲全球通胀上升,应该做什么?比买大宗原材料或者买房地产更好的策略是投资上市公司——投资好的上市公司或者做出好的上市公司。以美国目前这样的货币政策和财政政策的支持,在未来的5年-10年里,美国可能再涌现出数家市值1万亿美元的公司。


以下为演讲全文:

本次亚布力论坛年会主题是“大变局下开新篇”,我们对大变局要有清醒认识,百年未有之大变局应该是多维度、多热点,以及包含国内外各种变量。
 
2020年全球新冠疫情是大变局中的一个重要变量,百年一遇。从政策应对而言,美国自2020年4月份推出极度宽松的货币政策和财政政策,它所带来的溢出效应也是百年未遇。只有对这些有非常清醒的认识,才能在大变局下开新篇。
 
2020年发生的新冠疫情可能对资本市场形成的冲击,当时有两个主流判断,一是认为2008-2009年的全球金融危机会重现,二是认为1929-1933年的大萧条会重现。当时也有极少数人士认为,这两种情况都不会出现,我是当时坚持这个观点的人之一。我认为主要原因有两点:内因在于,进入2008-2009年,美国金融体系出了比较大的系统性问题,但进入2020年时,其金融体系经过了十多年的复苏疗伤,没有大的系统性问题,这是内因。
 
外因在于,2020年是特朗普总统第一届任期的最后一年,他要倾尽全力谋求连任,在政策上要突破。2020年4月份,美联储推出了无上限的量化宽松,在六个月里它的资产负债表扩展了3万亿美元的当量,这是历史上从未见过的。2009年全球金融危机后,美联储用了六年时间推了三次量化宽松,加起来是3万亿美元。


美国财政政策方面,从2020年4月份到今年4月份,特朗普政府和拜登政府推出了6万亿美元赤字,相当于美国GDP(20万亿美元)的30%。

经济学教科书告诉我们,一个国家一年的赤字水平,要控制在GDP的3%以内。美国从2020年4月以来一年内的财政赤字,是一般水平的10倍当量。

相对应的,美国把M2增长速度从正常的5%左右,直接推高到20%以上,是正常情况之下的4倍速度。
 
美国20%的M2增长速度历史上也见过,是在大萧条之后和二战期间,对应的GDP增长速度超过了10%。
 


美国财政赤字水平是一般水平的10倍当量,M2增长速度是正常情况的4倍速度,这才是大变局的表现,也是大变局的一个重要维度。上一次出现这种情况,差不多是100年之前,所以我们要对大变局有深刻理解。
 
这个变局带来的影响是什么?虽然全球受到新冠疫情的冲击,美国2020年GDP增长只下跌了3.5%,英法等发达国家GDP增长都下跌了近10%。

按照IMF的预测,美国今年的GDP增长是6.4%,市场有人认为可能会超过6.4%,美国四季度的GDP增长可能是在8%甚至以上。
 
2020年,美国股市也表现得非常好,纳斯达克涨的不错,涨的最好的是五大科技公司。去年中国股市也不错,尤其是创业板表现突出。
 
美联储在印钱,美国政府在推出赤字财政。

我们一般担心的是,印钱会立刻印出通胀。但实际上,美国去年的通胀水平只是1.2%。美国极度宽松的货币政策和积极的财政政策稳定了经济增长。如果没有这样强大的财政和货币政策支持,美国去年非常可能出现大萧条似的经济危机。
 
大萧条对应的GDP增长是什么概念?

1929年-1933年,美国GDP每年降20个百分点,连降三年。1933年,美国GDP是1929年的1/3。美国股指每年跌30个百分点,1933年股指是1929年的1/10。
 
2020年,美国以强大的财政政策和货币政策的支持,稳定了美国国内经济,防止了资本市场崩盘,而且资本市场表现还非常好,GDP增长没有出现大萧条时期的-20%,反而稳在-3.5%。

从这个意义上来讲,美国的应对是非常非常有效的。
 
美国史无前例的应对措施有没有其他后果?
 
第一个后果是推高了通胀和通胀预期。资本市场在2021年4月份之后对此有反应,今年涨的比较好的是大宗原材料、铜等等,科技股价格有一定承压,但调整是短期的。通胀上升的过程将是一个相当缓慢的过程。在美国GDP维持一个高速增长的前提下,未来一段时间上涨得最好的资产还是好的上市公司,比如科技公司。


资产价格上升是第一步反应。将来如果GDP增长速度不能维持,那么可能会有通胀甚至有滞胀。但如果以史为鉴,通胀上升是一个缓慢的过程。
 
推高了通胀预期听起来是坏事,但实际未必。
 
2019年之前,全世界对美国最大的担心是美国日本化。日本在1990年代出了危机之后,有“失去的三十年”,那三十年里日本的增长是零、通胀是零、利率是零,是个“三零”国家。

1990年代日本的人均GDP,曾达到美国的151%。目前,日本的人均GDP是美国的63%。

美国通过积极的财政政策和宽松的货币政策,避免了掉入日本化陷阱,虽然通胀水平有所上升,通胀中枢有所上升。
 
在2020年这么困难的情况下,美国大的上市公司市值还在往上涨。以目前这样的货币政策和财政政策的支持,美国可能在未来的5年—10年里,再涌现出数家市值1万亿美元的公司,这将对全球资本市场产生非常大的影响。这也是全球大变局的一个重要维度,我们对此要有清醒认识。
 
我刚刚讲了,美国通胀中枢会往上移,对应的通胀会涨得多快?
 
1945年之前,美国也推出了积极的财政政策和货币政策,但是美国的十年期国债利率还一直在往下降,降到1945年11月份是1.55%,最新的低点是2020年3月的0.7%。今年4月后震荡上行,最高到了1.7%,现在是1.5%左右。
 
1945年至1955年,美国十年期国债的收益率从1.6%上升到4%左右。1955年至1965年,曲线从4%上升到6%左右,之后美国才出现滞胀,1980年高达16%。历史给我们的启示是,通胀上升的过程相当缓慢。

 
企业家要对冲全球的通胀上升,应该做什么?大家可能想到比较多的是买大宗原材料或者买房地产,但其实有比这个更好的策略,就是投资上市公司——投资好的上市公司或者做出好的上市公司。
 
如果观察美国前五大科技公司的资本结构,会发现里面有一个非常有意思的现象——五大科技公司几乎都没有债,全部都是股,而且一路以来主要靠发股融资。
 
简单地说,成为伟大公司的资本市场条件是靠一路发股票,成为伟大国家的货币政策条件是靠一路发货币。当然,这只是必要条件,不是充分条件。一个国家要变成伟大的国家,需要有资本市场条件、货币条件,还有其他必要条件,大家对此要有深刻理解。
 
全球的货币体系也正在发生深刻变化,我的《全球金融体系:危机与变革》一书有进一步分析和阐述。
 


人类历史上曾经用的货币体系,基本上是金本位,是固定的。金本位下的货币体系表现在“两固定一自由”:固定货币、固定汇率和自由资本流动。
 
1945年到1971年,全球货币体系表现为“三固定”:固定货币、固定汇率、固定资本。

1987年之后确立的全球货币体系表现为“三自由”:自由货币、自由汇率和自由资本。
 
从全球货币体系而言,我们遇到了千年未遇之变局。
 
1987年之前的体系,是“两固定一自由”或者是“三固定”,而1987年之后的体系是“三自由”。伟大的公司要一路发股,伟大的国家要一路发钞,这在1987年之后才成为可能。
 
国家之间的竞争主要是比增长、比资产、比市场,企业之间的竞争主要是比增长、比资产、比股价。发展是硬道理,增长是硬功夫,股价是硬指标。

【责编:章伟升】


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